是好是坏？从库存、现金等财务指标看LED产业情况

    三季报现已全部收官，因为宏观环境糟糕，加上贸易战股市被砸盘，今年整个A股可以说是直接被按在地上磨擦，非常惨淡，LED板块当然也没能幸免。

    在今年的统计区间里，即使是利润没有恶化的三安和利亚德，市值也分别从高峰的1000亿、400亿跌倒现在的600亿和200亿，花了40亿并表朗德万斯的木林森，也从近300亿跌倒现在的180亿。不夸张地说，三大龙头市值都近乎腰斩。

上证指数和三大LED龙头过去1年的K线图

    价格和价值在畸形的熊市里是脱钩的，而目前A股确实存在低估的情况，尤其类似今年这种集中式下跌，更不能完全代表企业经营得不好。在整个A股被杀估值的情况下，股价趋势无法真实反映产业和企业的经营实际情况。

    所以，在此种比往年更为复杂的宏观环境里，整理的营收和利润数据的对比，没有太多价值和参考性，看不出门道，无法直观地了解数据背后的意义。

    为此，除了营收和利润数据外，我们还可以通过市值变化、真实成长性、库存、现金和流动比例等指标，对产业链上下游、竞品同行之间进行纵向和横向的比较，来看看到底LED产业的现状和格局是什么。

总收入与市值榜

    本文没有完全统计LED板块的企业，不过基本把A股重要的LED公司都囊括进来了，选取了6家芯片厂、7家封装厂、5家显示屏厂和5家照明厂，合计23家。按11月1日收盘的市值排序，同步把营收和净利润列入其中进行对比，具体请见下图明细。

18家LED芯片、封装和显示屏上市公司

5家照明上市公司

    通过数据，我们可以看到三安光电在市值和利润上一支独秀，而超过百亿市值的企业有6家，分别是三安、利亚德、东山精密、木林森、华灿和欧普，此外木林森也率先成为了营收破百亿的纯LED／照明公司。

    比较刺眼的是聚灿和飞乐音响，这是23家中唯二亏损的企业，不过如果算扣非利润，亏损的名单上还得加个德豪润达。很明显相比于营业收入，市值跟盈利能力有更强的相关性。

    因为Mini & Micro技术带来机会和挑战，我们也很有必要看看面板厂的情况。我们抽取京东方BOE和天马的数据对比发现：面板行业的营收要比LED大一个数量级，不过在盈利能力上，LED龙头三安光电不遑多让。

2家面板上市公司

赚钱能力／扣非利润

    财务报表中，非经常性损益是指与经营业务无直接关系的收支，或虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率等方面的原因，影响了真实公允地反映公司正常盈利能力的各项收支，主要就包括了资产处置、非正常的减免和政府补贴。

    政府补贴是非经常损益中挑大梁的一项，况且现在的上市公司几乎都有拿政府补贴（当下这个时代，不拿才被认为不正常），这就导致了政府补贴有时成了部分上市公司利润的遮羞布。

    为了更真实地反映企业主营业务的盈利能力，需要剔除政府补贴等非经常性损益。在剔除非经常损益后，对比营业收入、扣非利润及其对应的成长性。

23家中有12家扣非利润同比增长

（按扣非利润增长率排序）

23家中有11家扣非利润同比下降

    若剔除正在整合朗德万斯的木林森外，可以发现：一线企业比二线不仅利润更好，成长性也更好。有意思的是，从扣费利润有成长的12家企业来看，成长性从高到底的领域分别是显示屏、封装、芯片和照明。

    此外，扣非利润和营收同比增长均超过20%的有5家，分别是艾比森、利亚德、洲明、东山精密和华灿，尤其是显示屏非常亮眼（成长率均超过了40%），可以说是相当*秀了。

    当然，论真正赚钱吸金能力，今年预计扣非利润会超过10亿的可能就只有三安和利亚德，其他均很难超过6亿。上游领域，三安的扣非利润几乎是碾压式的表现，相当于5家芯片厂扣费总利润相加后的近4倍，中游的封装则相对分散（3Q扣非利润在1至4亿之间）。因此，在赚钱能力上大致是三安一档、利亚德一档、其它一档。

芯片3Q扣非利润表现：5家芯片厂x 3.8=1个三安

封装、显示屏和照明3Q利润情况表

    最后，在政府补贴／非经常性损益这一项上，上游芯片和封装3Q的非经常损益平均为1.42亿，而下游照明显示对应平均值为0.31亿，差了四五倍，其中三安和木林森的补贴都超过了4亿，政府对于LED上游企业的补贴明显高于下游，这也符合地方政府更愿意补助资本密集和技术密集产业的现象。

库存／资金流动率

    接下来，我们来重点看下库存和资金流动性相关的数据指标，因为现金流量（Cash Flow）是现代企业经营管理的一项重要职能，而现金、存货及资金流动性对企业在市场上的竞争力也有直接影响。

3Q 现金、存货、流动比率

    本文统计的23家LED相关的企业中，第三季度期末库存最多的是飞乐音响50.60亿（对应3Q营收仅23.67亿！），而库存超过25亿的有木林森、东山精密、利亚德和三安。不过单纯比库存绝对数值意义不大，需要结合销售额，来看库存与销售能力数值的关系。

库销比

    特别说明这里的库存销售比直接使用期末数值，非平均值。即本文此处库销比＝第三季度期末库存／前9个月平均月销售额。

    从上述来看，真正库存大的是已经明显非正常的的飞乐音响，以及芯片和显示屏的龙头们，由于在集中度高的寡头竞争领域往往是一个零和博弈市场，芯片和显示屏短期内价格和竞争的压力预计会比较大。

    在持有的现金指标上，我们可以看到，第三季度期末持有现金最多的是木林森68.66亿（对应流动负债185.29亿），其他手上持有超过25亿现金的企业包括三安、兆驰和东山精密。

    同样我们需要用流动比率指标来检查资金流动性的好坏，流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般说来，比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。

流动比率

    从上图我们可以看出在资金流动性上并没有很明显的产业分化，但资金流动比率大于2的只有3家，＝可以说整体LED板块的流动性的确一般。

    整体不好但也有例外，23家中现金占流动负债超过50%的有6家（三安、佛照、雷曼、阳光、兆驰和乾照），其中三安在流动比率和速动比率上指标非常好也，是唯*一家现金与流动负债比超过1的（现金41.37亿、流动负债39.64亿），这可能也是三安股票回购的底气所在。相较之下，利亚德和洲明兜底鼓励员工回购，而没有直接公司回购，也是因为现金还不够多。

    插个题外话，我们LED隔壁的老大哥面板龙头京东方BOE，第三季度期末的现金是530亿！而京东方目前的市值仅约为1000亿，对于面板的吸金能力可见一斑，在未来显示领域，LED要面对的玩家可能就是面板或终端，吾辈仍需努力。

龙头们的PK

    最后，让我们从LED芯片、封装、照明、显示屏各选三家代表进行比对，一窥行业格局。选取的12家企业分别是：芯片端的三安、华灿、乾照；封装端的木林森、鸿利、国星；显示屏企业利亚德、洲明、艾比森，以及照明企业欧普、阳光和佛照。

TOP 12 主要财务指标

    从营业收入、盈利能力或市值综合来看，我们可以看到目前整个LED板块的市盈率差不多，其中市盈率*高的是欧普，这家企业在这波熊市中是跌得算少的，相比于阳光、佛照等，在营收和利润没有数量级差异的情况下，市值却大幅领先（目前27倍的市盈率明显高于同行竞品），这大概是欧普本身品牌和渠道的溢价。

    除了欧普，此外，三安、木林森、利亚德在各自领域的综合领先优势也十分明显（主要以财务指标来看），是各自产业链环节上的龙头代表，但这四个领域中都有实力很强的“老二”，为此，我们可以对行业格局梯队大致进行如下分类：

    第*梯队：三安、木林森、利亚德、欧普

    第二梯队：华灿、鸿利、国星、洲明、阳光

    第三梯队：乾照、艾比森、佛山照明

结语

    综上所描，整个LED产业格局可以做如下总结：

    1）LED板块上市公司整体的资金流动性并不是很好。

    2）目前四大产业链都有明确龙头，梯队分化明显；日子好过的产业链条顺序分别是显示屏、封装、照明和芯片。

    3）老大们增长放缓明显，实力雄厚的老二正在奋起直追；一线企业比二线不仅利润更好，成长性也更好，可以说产业竞争不进则退。

    4）平均市盈率没有太大差异，跟市值强相关性的是盈利能力而非收入。

    在经济放缓、贸易战、产能过剩和技术平庸化情况下，无论是产业内还是产业外的人都很容易悲观，而当LED不再是神秘的技术后，如何赋予LED更大的产业链价值成了每家企业都在焦虑和思考的事情。

    无论是当照明回归渠道、还是期盼已经在嘴边的UV能吃到嘴里，亦或是用Mini和Micro进击未来显示，LED产业的集中度都在提升，也只有龙头企业过得好的时候，产业才会更良性，而赋予龙头企业的历史使命就是如何利用其积累规模对产业进行深度改造，以提升产业链的外部竞争力。

    至于股价怎么办？除了质押盘要拆雷，多数人不需要过于关注资本市场了，毕竟二级市场最终比拼的是大资金的耐心，而在行业出现标志性事件或排除明显的风险因素之前，大资金是不太可能照顾的，长远看实绩才是唯*的中轴。