大变局下的中国经济：负重但仍将前行 ——2019年中宏观经济展望

   我们2019年初的宏观策略报告《乍暖还寒时候，革旧方可图新》里，开篇的第*句话就提出，“2019年的外部环境可能是后金融危机以来罕见的复杂之年”，并判断 “2019 年可能是一个多事之秋”。现在看来，这一预判在很大程度上已被应验。

   在年初的宏观策略报告《乍暖还寒时候，革旧方可图新》里，我们聚焦分析了存量国际市场遭遇冲击、增量国际市场拓展短期难以奏效时，叠加政府试图扭转前期过度依赖的“房地产+基建”模式，导致“大财政税收+大国有金融+大国有企业”对市场环境的扭曲作用凸显，并对依赖国际市场和“房地产+基建”需求的非国企造成不同程度负面影响。据此，我们提出了“调控房地产+可控去杠杆+减税+改革国企”的政策建议。

   针对年初时国内资本市场的走势，相当一部分市场人士开始喊出“牛市”口号之时，我们在2月中旬的报告《A股两次大牛市特征及其对当前股市走势判断的启示》里明确提出，“年初以来由于内外的‘预期差’导致投资者情绪改善，市场走出一波明显的修复性行情”，并提出修复性行情完成后的市场走势，需要依赖国内重大改革的推进进度。

   由于外部环境的不确定性在未来相对一段时间内会持续存在，国内相关宏观经济金融政策“权衡长短期、兼顾多目标”的倾向仍将继续，且政府部门即使阶段性实施风险处置的政策时，也会汲取去年的经验教训，更加考虑国内各个经济主体的可承受性。由于非金融企业部门和居民部门的杠杆问题明显，而政府近期仍对是否打开自身的债务上限空间持谨慎态度，因而，预计经济金融政策未来一段时间内都会是逐步适应性调整的，而宏观经济在未来可能会持续处在缓慢转型的状态。

   我们认为，给定外部压力持续存在，以及政府不再重启前期屡试不爽的“房地产+基建”驱动增长模式这两个大背景，未来国内宏观经济两个较大的考验是国内就业问题和人民币汇率、外汇储备稳定的问题，归根结底看，这两个层面的考验指向的都是非国企的可持续经营和盈利的问题。

   如果外部紧张环境持续没有改善，与美国进出口相关的非国企部门可能将遭遇冲击；政府下决心不走“房地产+基建”驱动增长、大水漫灌刺激的“老路”，前期依附于这个模式的非国企部门，其可持续经营也会面临挑战。为这两种类型企业提供供应链支持的相关中小企业也将会受到影响。其所吸纳的就业人口，难以被其他产业部门所吸收消化。这一方面是由于不同产业的特异性技能因素；另一方面也与上述相关行业的就业规模巨大有关。同时，这会影响上述企业的当前投资回报率。另外，一旦外部技术吸收引进的路径遭受部分阻断之后，国内产业升级速度可能受到影响，相关企业的未来投资回报率也会部分受到影响。加之市场对国内金融风险的担忧持续存在，国内实体部门和资本市场的资金外流避险需求会有所上升。因而，近期的人民币汇率、外汇储备“防火墙”稳定性的问题也引发各界高度关注。

   内外需都呈走弱之势时，适应性地小幅放松做法是必然之选。从近期的政策看，包括房地产的调控力度可能会弱于年初预期、货币政策已经停止明显收紧、财政政策有望继续加码（近日对专项债的用途新规定就是一个例子）。然而，即便打出上述的政策组合拳，我们认为对非国企仍然只是“输血性”的维持，而非“造血性”的支持。

   从短期稳定非国企部门经营的角度看，有必要适度放宽政府的财政负债空间上限以腾挪出继续为非国企部门降税降费的空间。同时，未来的财政支出需要提升社保、医疗、教育和养老等方面的公共服务支出占比，以弥补公共服务的历史欠账，阻止防止居民在未来收入预期下调以后，因为医疗教育养老等后顾之忧而不敢消费，导致国内总需求的过快萎缩。日本1990年代资产泡沫危机的教训表明，一旦经济持续下行，政府即使前期不主动采取积极的财政政策予以应对，在未来漫长的衰退期里，政府的财政负债空间也会逐渐被动上升。

   从中长期的角度看，未来国内改革的一个核心环节是以“管资本”、“竞争中性”为原则坚定推进国企改革，着重推动国企从竞争性产业领域大规模退出，释放出足够多的被国企低效利用的资源要素，让内外环境剧变下大量进入调整阶段的前述两类非国企，通过更有效地再利用这些资源要素来获得可观的投资回报率，缓解国内就业和人民币汇率、外汇储备稳定性的压力，并获得逐步开拓新的国际市场的调整空间。

    从政策实践的角度看，在上中游垄断行业里引入非国有企业，发挥这些企业的“鲶鱼效应”——以非国企较好的经营绩效作为国企的考核基准，对于那些运行绩效和投入产出效率显著低于基准的国企，有必要进行大幅改革（包括人员、资金、企业规模等方面），以激励国企提升效率。与此同时，在竞争过程中生存下来的国企，也可以成为各个行业生产和产品质量的基准，以缓解在监管制度有待完善的当前阶段，部分非国企过度追求利润而无视生产安全、漠视产品质量的问题。

   风险提示：国际环境大幅恶化，改革政策超预期放缓。

1.前期相关报告主要观点回顾：涅槃之旅，革旧图新

   我们2019年初的宏观策略报告《乍暖还寒时候，革旧方可图新》里，开篇第*句话就提出，“2019年的外部环境可能是后金融危机以来罕见的复杂之年”，并判断 “2019 年 可能是一个多事之秋”。现在看来，这一预判在很大程度上已被应验。

   站在年中当前这一时点，当前多个重大不确定性事件交织在一起：第*，主要经济体的高频指标大都显示各自的经济增速将明显放缓；第二，中美之间的贸易摩擦对全球增长前景已经产生显著不利影响，且近期双方的谈判陷入僵局；第三，美联储加息进程超出预期之外地迅速结束，当前各界已在猜测其年内第*次降息何时到来；第四，以特朗普政府对多国加征关税为典型事件，前期已经显现的逆全球化行为有加剧的趋势；第五，多个中小型经济体已经率先降息且未来跟进的国家数量可能快速增加；第六，以美伊、美朝、英国脱欧等为代表的地缘政治不确定性再次回温。对外部环境不确定性的详细分析，请参见我们的年中策略报告《全球化上空乌云密布，下半年不确定性较大——2019年中宏观经济展望之贸易篇》。

   对近一年多以来的中美博弈，我们在2018年初的一系列报告及年中策略报告《大变局下中国经济的涅槃之旅》里，提出了以下五个观点：

   第*，中美关系从此进入新的不确定性阶段，依赖经贸关系互利共生的关系会持续面临挑战，除非外部出现其他重大事件扭转这种状态，否则短期内都难以改变。

   第二，特朗普政府近期的诸多行为不能解读为个人的临时起意之举，需要放在逆全球化的大背景下进行观察。这种贸易冲突根本源自于美国对中国产业快速升级的强烈危机感。

   第三，客观来看，中国并不具备与美国进行 ‘两败俱伤’式开打贸易战的条件。需要借外部压力进一步倒逼国内改革完成产业升级和国际市场开拓。需要在管控中美贸易冲突不被过度放大蔓延到其他领域的基础上，集中精力解决国内的金融市场风险、资本市场泡沫、国企弊病。

   第四，依靠从美国赚取巨额贸易顺差并对其他市场保持贸易逆差（进而在经常账户上保持小幅盈余），中国的出口发动机带动了经济的高速增长并掩盖了国内的诸多结构性问题。一旦对美贸易顺差大幅削减，对其他市场的贸易赤字问题将会凸显，外汇储备面临缩水风险。而外汇储备是维系中国经济系统扭曲但不崩溃的主要防火墙，中美贸易冲突会持续侵蚀这一道内外市场的防火墙，进而导致中国丧失主动管控国内经济结构问题的能力。

   第五，只要国内应对得当，中国经济的前景并不悲观。当前是中国借外部压力化解国内经济结构问题的难得时期，错过这个时间窗口期，一旦外部国际环境持续紧绷，中国经济在未来可能会面临极大挑战。中国占优的策略是，要确保自己的宏观经济政策不主动出错牌，同时要在持续存在的外部压力之下加快结构调整和市场化改革，提高自身经济体的抗压能力，为内外耐力比拼赛赢得主动性，并为未来的守时待变赢得宝贵空间。

   随着2018年的下半年内部政策适时调整，以及中美之间的经贸摩擦得以适度管控，市场对宏观经济和资本市场走势开始明显乐观化。我们年初的宏观策略报告《乍暖还寒时候，革旧方可图新》里，聚焦分析了在存量国际市场遭遇冲击、增量国际市场拓展短期难以奏效时，叠加政府试图扭转前期过度依赖的“房地产+基建”模式，导致“大财政税收+大国有金融+大国有企业”对市场环境的扭曲作用凸显，并对依赖国际市场和“房地产+基建”需求的非国企造成的不同程度负面影响。据此，我们提出了“调控房地产+可控去杠杆+减税+改革国企”的政策建议。

   在2月中旬的报告《近期高度评价十八届三中全会释放的积极信号》里，我们认为：“站在当前时点来看，2018年以来的内外因素综合影响之下，无论是从宏观、中观还是微观层面来看，短期内中国经济承压可能是一个较为确定的事件”。“未来中国政府部门有望将改革再次锚定到十八届三中全会确立的方向上，且由于外部压力的存在，改革目标变形走样的区间被有效压缩。国内的结构性改革有望得以实质推进，使得国内的市场化主体获得一定的资源再配置红利空间。”

   同时，针对国内资本市场的走势，相当一部分市场人士开始喊出“牛市”口号之时，我们在2月中旬的报告《A股两次大牛市特征及其对当前股市走势判断的启示》里明确提出，“年初以来由于内外的‘预期差’导致投资者情绪改善，市场走出一波明显的修复性行情”，并提出修复性行情完成后的市场走势，需要依赖国内重大改革的推进进度。

   时至今日，这些主要的观点经受住了宏观经济走势和市场的检验。我们认为，当前仍有待继续观察且值得格外关注的是，相关重大的结构性改革将在何时落地。

2.大变局下的中国经济：负重但仍将前行

   （1）短期宏观经济在压力中调整

   2008年以来政府主导的 “房地产+基建”驱动增长模式，本质是以土地要素的市场化来汲取居民部家庭的存量储蓄资金（居民财富由前期的储蓄资金为主的形态，转变为主要以房产形态而存在）的过程，并带动居民杠杆快速上升（购房贷款）。而从居民资产负债表中流出的资金被与政府联系紧密的企业（房企、城投平台和基建相关产业链的企业）所获得，并通过加杠杆负债的方式放大，推动了中国房地产和基建行业的繁荣。在此期间，金融部门的单兵突进创新发展（如图表1），为房地产、基建行业驱动增长的模式提供了充裕的资金。金融与房地产/基建行业之间的相互助长，一方面确实缓解了前期中国经济增速的过快下滑；但另一方面，国内企业部门也错失了在外部危机期间以更大力度走出去，收购国外相关高新技术企业，更好更快推动国内产业链升级的机会。进一步的，随着这种增长模式的持续强化，国内社会资金大量涌入相关产业部门从事低风险投资套利，也减缓了实体经济部门依靠自身技术研发积累在中高端产业链升级的速度。2018年初以来美国的强力打压，使得国内经济在中高端产业链层面承压极大。

   多个视角的国际比较研究都表明，中国经济近年的高速增长，是以非金融企业部门和居民家庭的债务快速扩张为代价的。尽管2017年以来政府部门力图扭转这种趋势，出台了一系列旨在控制债务失控的强监管政策，确实在边际上起到了“稳杠杆”的作用。如图表2所示，居民+非金融企业的债务与GDP的比重，在2017-2018年期间维持在210%以下，且在2018年底小幅下降至206.75%，实现了稳中略降。

   但是，2018年以来的外部环境逆风较大，与国内紧缩政策力度过大相互叠加，反而让宏观经济遭遇明显负向冲击。随后的年中以后，政府意识到短期内扭转前期模式的难度太大，相关政策做出明显调整。2018下半年出台实施了一系列稳增长政策，2019年的一系列政策取向也表现出明显的权衡长短期、兼顾多目标的倾向。在这一系列政策刺激之下，2019年初经济略有起色，但同时居民+非金融企业的杠杆也快速攀升至历史*高水平的211.16%，这也使得政府部门在4月中旬开始收紧金融环境。随着今年5月初以来的中美谈判陷入僵局，国内的经济状况和未来的内外政策走向不确定性陡增，导致近期国内的资本市场出现一波明显回调。

   可以预见，由于前述的不确定性在相对一段时间内会持续存在，国内相关宏观经济金融政策“权衡长短期、兼顾多目标”的倾向仍将继续，且政府即使阶段性必须实施风险处置的政策时，也会汲取去年的经验教训，更加考虑国内各个经济主体的可承受性。同时，给定非金融企业部门和居民部门的杠杆问题明显，政府近期仍对是否打开自身的债务上限空间持谨慎态度，逆周期政策的空间相对有限。因而，预计经济金融政策未来一段时间内都会逐步适应性调整，而宏观经济在未来可能会持续处于在压力中逐步调整的状态。

   （2）就业可能会面临一些考验

   如果外部紧张环境持续没有改善，与美国进出口相关的非国企部门可能会遭遇冲击，拖累中国的进出口整体增速。从当前的国际经济增长前景和贸易环境来看，中国出口部门旧的存量市场受冲击的同时，新的增量市场则难以填补缺口。这表现为出口部门的整体出口仍然是下滑的（如图表3）。

   同时，政府下决心不走“房地产+基建”驱动增长、大水漫灌刺激的“老路”，前期依附于这个模式的非国企，其可持续经营也会面临挑战。内外双重因素的影响叠加之下，为这两种类型的企业提供供应链支持的相关中小企业也将会受到影响。

   如图表4所示，在住宅库存整体并不算太低的情况下（当前的库存大致相当于2012年的库存水平，相当于2015年库存顶点时期的一半），房地产销售面积的负增长将影响房企的销售回款速度进而制约其开工面积。土地成交价款在大幅回落、意味着后续的土地购置费投资将明显下滑。因而，即使房企的新开工面积不受销售面积负增长的影响而保持大致稳定，加总后的房地产投资增速也将有所回落。这意味着如果政府部门基建力度大致保持不变时，未来一段时间，“基建+房地产”的整体增速还将小幅下行，这对于上游的钢铁等行业，以及中下游的建材、家电等行业无疑是压力。

   而从国内来看，符合产业转型方向的所谓新动能无法续接以支撑经济。更为重要的是，上述的两个存量市场（进出口贸易市场与“房地产、基建”市场）的非国企部门所吸纳的就业人口，难以被其他产业部门所吸收消化。这一方面是因为不同产业的特异性技能因素，另一方面也与上述相关的存量企业部门就业规模巨大有关。

   数据显示，2018年底的农民工数量约为2.88亿人，其中，主要集中在制造业和建筑业，这两个行业部门的农民工就业数量占农民工总人数的46.5%；2017年城镇就业人数约为4.24亿，其中，非国有部门就业人数的占比约为84.76%，,如图表5所示。在前述的逻辑之下，一旦外部冲击的持续，以及国内房地产投资对经济增速的支撑力度变弱，加之国内的宏观经济政策缺乏强刺激的空间，除了出口部门和房地产、基建部门将受到直接影响以外，前期为出口美国的商品提供供应链服务的中小企业，以及前期附着在“基建+房地产”产业链的中小企业，可能逐步也会受到波及。这些企业部门的就业稳定性有可能会加大，从业人员失业的概率提高。而经济下行压力之下未来其他企业提供新岗位的数量可能会减少。今年两会期间政府工作报告对城镇新增就业的设定目标是1100万，因而，未来一段时间里，就业问题可能会是一个考验。外部冲击对国内就业的一个初步量化测算，请参见我们的《山不转水转，理性应对寻转机——2019年中宏观经济展望之贸易篇》的相关内容。

   由于中国的就业人口主要集中在非国企部门，因而，非国企部门的就业压力会格外显著。从政府的角度看，缓解短期的就业压力问题的主要途径有两个：第*，花大力气维持保障非国企企业的可持续经营，据此维持存量就业和解决新增就业，其优点是一旦实现则可以持续且有利于宏观经济的长期效率改进；其缺点是在内外冲击叠加之下，给定中国非国企部门较为单薄的净利润水平和其处在国内金融市场资金链的下游位置，确保非国企企业不被明显波及的难度较大；第二，部分借鉴2008年的做法，鼓励国企承担稳定社会就业的责任，扩大国企新增岗位和公共服务部门岗位，吸纳新增就业人数。这种做法的好处在于能较快见效，能较快缓解短期新增就业压力尤其是应届大学毕业生的就业压力；其缺点是对于解决农民工就业的用处不大，且大学毕业生大量进入国企部门会造成宏观经济长期效率的损失，且未来改革的难度会更大。这种效率损失既来自于国企对高人力资本的人才资源的低效利用，也来自于国企增加人员规模后，必然会以更大规模的资产体量和国内市场扩张为条件，其结果是可能进一步压缩非国有企业生存空间。

   （3）汇率与外储稳定焦点在国内投资回报率预期

   如前所述，当前的外部变局之下，优质的外部市场遭遇挑战，利润丰厚的出口产业部门可能最先受到冲击，并连带影响国内的配套产业链。同时，前期的加杠杆增长模式热度不再，两种类型的非国企所面临的相关需求将持续遭受抑制，进而会影响企业的当前投资回报率。另外，中长期角度看，外部技术吸收引进的路径遭受部分阻断之后，国内产业升级速度可能受到影响，相应的，企业的未来投资回报率也会部分受到影响。加之市场对国内金融风险的担忧持续存在，国内实体部门和资本市场资金的避险需求可能有所上升。因而，人民币汇率、外汇储备“防火墙”稳定性的问题引发各界高度关注。

   相比于人民币汇率，外汇储备作为内外“防火墙”的稳定性更为重要，这是毋庸置疑的，因为没有充裕外汇储备做支撑，短期市场恐慌发生时，不可能会有稳定的汇率水平。因而，一旦未来出现极端情形，如内外宏观经济环境持续恶化——中美贸易摩擦进一步加剧、国内就业问题明显恶化或者经济增长出现显著失速迹象等，需要更为宽松的货币政策作为逆周期调控工具时，前期市场所广泛预期的某个数值的人民币汇率“底线”可能会有调整的必要性。因而，我们认为，政策焦点有必要更为关注外汇储备的稳定性。而能造成外汇储备短期大幅流失的因素不外乎前期外部流入资金撤出，以及国内企业和居民主体基于避险需求而选择资金外流甚至外逃这两种情形。

   深入分析跨境资金的构成，可以看出极端情况下的“内外防火墙”经受考验，主要的流出压力可能来自国内的资金，而非跨境资金，其原因有二：受益于改革开放以来的长期高速发展，存量最大的是国内资金，这些资金本来就有分散避险需求。在前期的资本项目管制政策下，以及被前期国内较高的经济增长速度所吸引，这些资金有积极性留在国内市场。而一旦预期未来国内的投资回报率可能大幅下滑，或者担心自身的合法财产可能遭受侵犯时，内部资金外流以分散投资的需求将相对凸显；其二，外部流入资金相当一部分是长期资金（如FDI产业资金等），前期被国内巨大的消费者规模和市场潜力所吸引，且相对国内的民营企业而言，其对产权的安全担忧程度更低，不存在彻底清盘撤出国内的动机。除此之外，自外部流入的、在资本市场进行短期投机的资本，资金规模相对有限，难以构成冲击我国外汇储备稳定性的力量。

   再进一步分析国内潜在外流资金的构成，大致可以分为产业资金和资本市场资金两种类型。08年美国次贷危机以前，国内非国有的实体经济部门投资收益率整体可观；后次贷危机以来，在金融市场创新活跃的助推之下，前期的政府主导增长模式让两种类型的资本资金整体也都收益丰厚。一旦未来内外宏观环境持续紧张，资金的投资回报问题将逐渐凸显。尤其值得关注的是，给定前期高杠杆带来的系统性金融风险隐患尚未得到有效化解以前，未来“资金空转”情形再现的概率极低，这也就意味着未来资本市场的繁荣很难再由资金面宽松来驱动，而更依靠实体经济提供基本面的支撑，这就需要非国企能有较好的投资回报率水平。因而，从维持国内资金留在国内以免冲击外汇储备稳定性的角度看，一方面，政府需要继续以可信的做法加大对私有财产产权的保护力度，增强国内企业家对国内法治环境稳定的信心；另一方面，无论是产业资金和资本市场资金，其指向的都是要求实体经济的基本面要有可靠的支撑。

   给定外部压力持续存在，以及政府不再启动再重启前期屡试不爽的“房地产+基建”驱动增长模式这两个大背景，未来国内宏观经济两个较大的考验是国内就业问题和人民币汇率、外汇储备稳定的问题，归根结底看，这两个层面的考验指向的都是非国企的可持续经营和盈利的问题。因而，在外部市场的增量拓展尤其是优质市场的增量扩张空间有限时，对国内存量层面的资源要素禀赋市场进行积极的改革，对于提高市场的投资回报率预期可能至关重要。

3.宏观经济金融政策：逐步适应性调控

   相比于2018年以前，政府层面更清醒地意识到现有增长模式的不可持续（基于自然资源环境、金融风险的不可持续性，以及人口、全球化等红利因素逐步消退的考量）。中兴事件爆发以后，尤其是今年的华为事件，深刻反映出美国依靠自身高新技术产业优势，破坏产业链全球分工的时代大势。政府层面更是空前深刻地意识到缺乏非对称制衡发达国家在高端产业关键技术领域垄断优势的弊端，因而，打破过去路径依赖的增长模式，推动国内产业转型及部分核心技术领域的突破，其紧迫性进一步凸显。但客观来看，2018年以来的相关政策实践表明，短期内要扭转前期过度依赖的“房地产+基建”驱动增长模式，难度很大。

   如前所述，去年下半年到今年4月份期间的稳增长刺激政策，让非金融企业和居民部门的总债务杠杆率水平快速突破前期记录。而今年以来的房地产热度未减，根本也是因为前期宽裕的资金短期只能流向“房地产+基建”的系统，才能获得合理的回报率。因而，给定外部环境持续紧张，预计政策腾挪的空间较去年而言更加有限。

   在当前的内外环境下，逆周期政策的适时发力确实有助于稳住前期增长模式所建立的供求关系。但未来的逆周期稳增长的政策力度有多大，以及能持续走多远，取决于政府部门如何研判如下两个问题：其一，近期加剧的外部冲击是暂时的，还是持久性的变化？这取决于中美谈判博弈时，中国如何判断对方的真实意图——其主要目的到底是试图最大化谈判利益，还是如对方阵营里强硬派近来反复宣示的那样，要彻底遏制中国、击垮中国的技术追赶能力？在此判断前提之下，未来针对双边具体分歧可进一步谈判的空间有多大？中国的应对节奏和策略预案是怎样的？其二，一如果认为外部冲击会持续存在，在双方未达成谈判之前的僵持阶段，国内的非国企部门作为一个整体，是否可以确保其在可持续经营、盈利方面不出现系统性的问题？

   一方面，政府部门如何看待未来的外部变局？如果认为是暂时性的影响（包括僵持一段时间后，本方愿意做出多大程度的让步来管控外部环境，以及如何评估在己方做出最大的妥协让步后，对方不会再度改弦更张变本加厉地紧逼），那么，针对近期的总需求不振的问题，可以考虑出台力度相对更强的逆周期性政策托一托经济增速。但是，如果预判近期的双边紧张会是持续性的（至少是中期维度的持续性），那么，短期的政策力度还要考虑政策弹药的未来可持续空间，而不能在短期内过度耗尽政策空间。

   另一方面，假定外部环境不好转，且政府实施必要的逆周期政策做法之后，国内的非国企会不会遭遇整体的生存困难问题？由于逆周期政策的力度需要避免进一步助长前期的增长模式，这意味着政策的力度无法达到以前的状态。加之由于非发达国家的收入水平和消费习惯，其他国家的市场并非是美国的理想替代市场。因而，一旦紧张状态持续，给定目前已经出台、且未来可能继续出台的政策措施，未来非国企整体是否可以持续经营？另外，某些极端情况下，不排除未来中美之间的产业链出现明显程度的脱钩，此时，还需要考虑大量企业部门经营转型的问题（如何从前期为美国等市场提供产品转向为其他非发达国家市场提供产品，如何解决中间品依赖美国等问题）。由于这一问题与国内的就业问题、金融系统稳定问题、资本市场基本面、汇率稳定性、资金跨境流动等密切联系，因而，这可能会是各界未来很长一段时间聚焦关注的问题。

   具体到近期的政策应对方面，为应对国内短期遭遇的需求端困境，从当前的政策做法看，一方面试图通过向外拓展新的市场来部分缓解。但过去5年的经验表明，增量推进速度较慢，远水难解近渴，且这些市场的产品需求结构与原本出口到美国等市场的产品构成并不完全匹配。另一方面，考虑到中国是世界上最大的消费市场，也确实可以尝试通过挖潜部分国内市场来对冲抵消外部影响。但近期的国内消费数据也显示，给定社消的趋势性下行整体特征，国内市场的需求提振空间相对有限。

   我们认为，短期的最适合逆周期政策的组合是：跟随性的宽货币（适度跟随主要国家的货币政策趋势）+宽财政的做法，通过降低名义融资成本和减税降费等方式，可能有助于托住经济。但政策组合的空间主要面临两个约束：第*，货币宽松的空间面临来自供给侧冲击的约束，如去年爆发的猪瘟和近期各界热议的水果涨价等因素，推动物价上涨，以及近期的人民币汇率贬值压力。尽管总需求偏弱的情况下，猪瘟和水果等供给侧的暂时性冲击不太可能造成物价持续上涨而制约货币政策空间，但其会对货币政策宽松程度仍可能产生一定程度的约束。第二，政府的财政赤字率问题，中央政府层面的财政上限空间当前并没有打开。如果判断外部的冲击具有长期性，财政上限空间打开的问题应该早日纳入政策考虑范畴。

   考虑到未来外部环境的不确定性可能持续存在，前期稳增长政策推动下，今年一季度的非金融企业和居民部门的债务杠杆率飙升很快，估计进一步出台大力刺激的政策和针对风险问题的激进做法的可能性都不大。但内外需都呈走弱之势时，适应性地小幅放松做法是必然之选。从近期的政策看，包括房地产的调控力度弱于年初预期、货币政策已经停止明显收紧、财政政策有望继续加码（近日对专项债的用途新规定就是一个例子）。然而，即便打出上述的政策组合拳，我们认为对市场化经营的企业仍然只是“输血性”的维持，而非“造血性”的支持。

4.政策应对的建议：中流击水，改革正当其时

   前述的分析表明，百年未有之大变局下，从供给的角度看，部分出口部门企业和前期依附于“房地产+基建”模式的企业同时遭遇不利影响，为这两类企业提供供应链服务的中小企业也可能逐渐被波及。非国企经营难度加大，企业遭遇压力会影响近期的投资回报率。存量就业岗位的稳定性叠加每年超过1000万的新增就业压力，就业问题可能会是近期的一个考验。缓解短期的就业压力，既可以通过花大力气保障非国有企业的可持续经营实现，也可以通过鼓励国企增加岗位、支持公共服务部门岗位的做法，但如前所述，不同的做法对经济长期效率的影响是不一样的。

   我们一贯的分析框架是，前期增长模式下，内部持续存在的金融体系扭曲（股市高估值、房地产泡沫、非金融部门的高债务杠杆）能持续维系，根本在于基于对外汇储备和人民币汇率基本稳定的预期，外部资金和内部充裕的资金留在国内市场有利可图。在国内存量的金融风险问题尚未得到明显缓释、金融条件难以如前期那样大幅宽松时，企业基本面的承压会对资本市场的繁荣造成拖累。而从中长期角度看，外部技术吸收引进的路径遭受部分阻断，企业的未来投资回报率也会部分受到影响。对未来经济风险的担忧使得国内实体部门和资本市场资金的避险需求有所上升，人民币汇率、外汇储备“防火墙”稳定性的问题可能会是另一个考验。

   为稳就业而不损坏长期效率，提振国内市场的投资回报率信心，并以实体经济提供基本面支撑国内金融市场的信心，缓解人民币汇率贬值和外汇储备过快流失的风险，都离不开非国企的可持续经营并获得可观的收益。归根结底看，这两个层面的考验指向的都是非国企的可持续经营和盈利的问题。

   从政策建议的角度看，支持非国企的可持续经营，主要有如下三种对策：第*，加大融资支持力度缓解经营困境，减税降费以增厚企业的留存利润。年初以来政府确实通过多种方式，阶段性地缓解了部分非国企的生存困境。但年初以来的政策已经在很大程度上落地，未来虽然还有一定空间，但给定政府支出约束，未来的空间可能并不太大。并且，减税降费的刺激是结果导向的，其有效的前提是企业的产品或服务能够有对应的需求市场以维持运营状态，在企业能存续的基础上才能有增厚利润的空间，因而，尽管当前这些做法十分必要，但对于某些已经陷入生存困境的企业，仅限于此可能并不够。第二，支持其开拓外部的新市场空间，如前所述，由于企业生产的特异性原因，这一做法只能缓解小部分企业的经营问题，且短期难以迅速见效。第三，开放国内市场新的进入领域，为企业拓展产品市场和转向新的市场提供新的机会，这应该是当前需要着重考虑且有很大潜力空间的领域。中国在上中游的资源要素行业和下游的服务业行业部门，仍有大量的领域有待进一步市场化，对这些领域的进入条件适度放宽，让产业资本有新的市场投资机会，据此为市场提供相应的就业机会，这一方面有利于提振产业资本留在国内市场的信心，并为资本市场提供企业基本面的业绩支撑，进而提升金融资本对国内金融市场的信心。以下分别从短期和中长期的角度，提出相应的政策建议：

   从短期稳定非国企经营的角度看，有必要适度放宽政府的财政负债空间上限以腾挪出继续为非国企减负的空间。如前所述，进一步的减税降费是短期最容易起效的支持企业经营、改善企业利润状况的措施。但给定政府的公共支出规模和财政赤字率约束，未来进一步减税降费的空间相对有限。当然，当前政府对于打开财政负债空间十分谨慎，确实有其合理的地方。

   从日本1990年代资产泡沫危机的教训来看，一旦经济持续下行，政府即使前期不主动采取积极的财政政策措施予以应对，在未来漫长的衰退期里，政府的财政负债空间也会逐渐被动上升。差别在于，如果早期主动的适度扩张财政负债空间，可能会及时制止经济下行趋势以及经济结构问题的恶化，而被动跟随式的扩张财政政策则于事无补。另外，一旦政府财政负债空间扩大时，财政支出方面需要提升社保、医疗、教育和养老等方面的公共服务支出占比，以弥补公共服务的历史欠账，防止居民在未来收入预期下调以后，因为医疗教育养老等后顾之忧而不敢消费，导致国内总需求的过快萎缩。

   从中长期的角度看，未来国内改革的一个核心环节是坚定推进国企改革，着重推动国企从竞争性产业领域大规模退出，释放出足够多的被低效利用的资源要素，让内外环境剧变下大量进入调整阶段的各类非国企，通过更有效地利用这些资源要素来获得可观的投资回报率，缓解国内就业和人民币汇率、外汇储备稳定性的压力，并获得逐步开拓新的国际市场的调整空间。

   站在百年未有之大变局的大背景下，我们认为，一方面需要坚定对外开放步伐，接受各国普遍认可的市场纪律约束，这有助于限制国内的部分利益集团通过制定有利于自身利益的相关制度规则，扭曲国内的市场运行环境，同时，这也可以推动内外市场环境收敛，有助于企业更好走出去开拓新的增量国际市场。另一方面，需要按照前期提出的“竞争中性”原则，针对国内上游资源能源行业和下游有必要设定可量化、可观测的监管指标，约束存量国企的行业占有率、市场影响力、资产负债规模、金融资金占用规模，防止其在某些领域过度扩张进而挤压非国企的生存空间；同时，国企改革需要重新回到前期确立的“管资本”原则，设定可供市场检验的指标，确立每个阶段的国企改革进度，让其他产业资本有更多的机会进入到当前管制程度较高的领域，如上游的资源、能源、电信行业，以及下游市场潜力巨大的医疗、教育等服务业部门，获得更为可观的投资回报率，进而提升自身造血能力，以此增强非国企的经营信心，进而缓解国内就业压力、人民币的贬值预期和各界对外汇储备稳定性的担忧。

   从政策实践的角度看，在上中游垄断行业里引入非国有公司，发挥这些企业的“鲶鱼效应”——以非国企较好的经营绩效作为国企管理层考核基准，推动同行业国企效率的提升。对于那些运行绩效和投入产出效率显著低于基准的国企，有必要进行大幅改革（包括人员、资金、企业规模等方面），以激励国企提升效率。与此同时，在市场竞争中生存下来的国企，也可以成为各个行业生产和产品质量的基准，以缓解在监管制度有待完善的当前阶段，部分非国企过度追求利润而无视生产安全、漠视产品质量的问题。

作者：

唐晋荣  中山证券研究所宏观经济组主管

李  湛  中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事