小间距LED行业深度研究报告：小间距持续景气，Mini LED未来可期

  独到见解：

  当前时点，小间距LED板块存在较大预期差，市场担心行业在高速增长多年后将触及天花板，叠加中美贸易摩擦影响，行业增速将大幅放缓。我们认为，小间距在专业显示&商业潜在规模逾500亿，2018年市场渗透率仅20%，未来随着成本下降和消费升级推动，小间距显示技术有望加速渗透；LED产业链（尤其在应用端）我国大陆已具全球定价权，下游客户订单转移腾挪空间有限，贸易摩擦整体风险可控。我们预计小间距市场未来3年有望保持40%以上的复合增速，国内相关产业链厂商有望由此深度受益。

  主要观点：

  1.小间距LED优势显著，成本下降打开市场空间。2015年以来小间距依托性能优势，在专业市场对DLP和LCD拼接屏快速替代，实现市场规模高速增长，目前替代率接近30%。经测算小间距在专业&商用显示潜在市场空间约500亿，2018年小间距市场规模90亿，距离天花板较远。生产效率提升和灯珠等原材料成本下降，有望推动小间距成本降低以打开更广阔市场空间。小间距市场未来3年有望保持40%以上的高增速。

  2.商用市场加速渗透，小间距景气度持续上行。小间距之前主要应用于监控、调度、指挥等专业显示领域，近年随成本下降已经开始向商业显示领域渗透。夜游经济、电影、广告、体育、文娱等商业领域对小间距需求逐渐增长，有利于维持小间距应用较高景气度。2018年中国商用显示市场规模预计达700亿，小间距在商业领域应用不足30亿，未来具备较大增长空间。

  3.小间距终端厂商主要在我国，贸易摩擦风险整体可控。洲明科技、艾比森等企业为全球小间距LED主要生产厂商，上游供应商也主要为大陆企业，产业链配套优势明显。海外企业只有达科电子能够规模生产小间距LED，成本高于大陆企业50%以上。大陆企业具有较高议价权，贸易摩擦美国对我国LED加税后，客户订单腾挪空间有限，关税成本有望由客户承担。

  4.Mini LED工艺日渐成熟，突破更小间距瓶颈。倒装芯片和COB封装技术可以带给更致密小间距在像素密度、制造成本、可靠性等诸多方面极大地改善，我国LED产业链上下游企业从芯片、封装和应用各个环节进行布局，已经开发出相关技术并于近期逐渐投产，将开启小间距向MiniLED方向发展的步伐，推动小间距/Mini LED向商用甚至民用市场渗透。

  5.推荐标的：小间距LED行业持续景气，洲明科技、艾比森等终端屏企深度受益；小间距增长带动灯珠需求，带动封装企业东山精密以及国星光电需求增长；需求沿产业链向上游传导，芯片企业华灿光电和三安光电也可享受市场红利。同时，倒装芯片+COB技术的Mini LED推广有望带动小间距LED在商用市场乃至民用市场的持久增长，打开更广阔的市场空间，使全产业链企业受益。

  风险提示：LED产品价格非正常下跌；新产品推广不及预期。

一、小间距LED持续景气，成本下降推动市场高速增长

  （一）技术进步推动LED显示屏应用广泛

  利用红光（R）、绿光（G）、蓝光（B）三种LED芯片构成RGB显示阵列固定在PCB板上面，配合驱动电路与软件系统即组成LED显示屏。随着技术不断成熟以及成本下降，驱动LED显示性能持续升级：更高对比度、更低坏点率（维修频率更低）、更小的灯珠间距（像素密度，PPI）、更高的分辨率，以及更加轻薄、防晒防雨抗撞击、接口标准化等等方面。

  上面所说的由R、G、B三种芯片构成显示阵列的LED屏称为全彩LED显示屏，另外还有单色LED屏（显示阵列由单色LED芯片构成）和双色LED屏（显示阵列由两种颜色LED芯片构成）。单色LED屏和双色LED屏是最早出现的LED显示产品，主要用来显示文本信息和简单图形，广泛应用于车站、证券营业厅、银行营业厅、门头屏等领域。这类显示屏技术要求相对较低、成本不高，是早期LED屏和现在低端显示屏的主流产品，目前国内知名的上市企业均已退出此类产品的生产经营。

  从应用领域来讲，全彩LED屏应用领域最为广泛，但是在过去由于LED灯珠之间间距大，像素密度低，只适合远距离观看屏幕内容，应用场合主要是室外。提高LED显示屏像素密度的方法是缩小LED灯珠尺寸和灯珠之间的距离，这样造成的结果是同样面积的显示屏使用了更多的LED灯珠，成本显著提升（LED灯珠占到屏幕成本的30%-60%）。

  LED芯片的半导体属性决定了其价格会逐年下降，亮度、可靠性等性能提升。所以，传导到LED显示屏的主流像素密度在逐年提升，相同规格的LED屏的价格呈现逐年下降趋势，性价比的提升推动LED显示屏进入到更多的应用领域。从党政军等对价格不敏感的政府各部门开始渗透，然后进入高端商用领域和更广阔的政府各级部门，随着技术成熟，各方面性能媲美或超过LCD屏，未来将在商用领域得到普及，以及进入到更广阔的民用市场。

  LED全彩屏的灯珠间距范围从几十mm到1mm（P1.0）甚至更小，其中行业内把间距小于2.5mm（P2.5）的显示屏称作小间距屏。

  （二）小间距LED在专业显示市场优势显著，市场空间巨大

  LED显示屏具有高亮度、可实现超大尺寸等特点，而目前其他显示技术均难以实现超大尺寸显示，因此在户外超大屏显示领域，其他显示技术难以和LED显示屏形成竞争，传统LED显示屏主要应用于这一领域。

  但传统LED显示屏也存在自己的问题，在传统技术限制下，灯珠之间间距较大，造成分辨率较低，只适合在户外远距离观看，难以应用于室内，因此过去在室内显示领域，则是由LCD、PDP、DLP拼墙以及投影融合技术等占据主要地位。小间距LED屏可以做到无限延展和无视觉拼缝，并且在亮度、色彩、可靠性等方面逐年提升，形成对LCD与DLP技术的替代趋势。

  小间距LED显示屏一般是指点间距在2.5mm以下的室内LED显示屏，主要包括P2.5、P2.0、P1.9、P1.6、P1.2等型号，目前最小间距已可达0.7mm，P0.95已经开始量产。由于小间距LED具有无拼缝、显示效果好、使用寿命长等优势，且近年来成本下降较快，已经开始对DLP和LCD拼接屏进行替代。

  在2012-2013年小间距LED产生初期，中国室内大屏市场规模不足60亿元，其中LCD和DLP占据90%以上市场份额。2014年以后小间距LED快速渗透，2016年小间距市场规模40亿元，2017年小间距市场规模增长50%达到60亿元，渗透率达到20%（室内大屏市场规模300亿元）。

  近几年小间距LED取得了快速发展，其应用领域还主要是在专用显示市场，如政府、公安、能源、交通等部门。未来随着技术进步，将目前小间距LED存在的一些问题（比如死灯率偏高需要维护、像素密度还不能满足部分领域的需求）逐渐解决以后，我们可以期待小间距将以更快的速度在专用显示领域替代DLP和LCD拼接屏，并在商用市场爆发，未来逐步进入空间更大的民用市场。

  2018年，小间距LED市场规模约90亿元。经洲明科技测算，小间距LED在专业显示和商用市场的潜在市场规模在500亿以上，未来行业成长天花板较高。

  （三）LED技术不断突破，更多LED显示有望切入市场

  LED显示技术持续升级，推动市场主流产品的性能大幅提升。当前市场占比最多的小间距产品已经是P1.5（灯珠间距1.5mm），P1.2在2018年将超过P1.5成为占比*高的产品，并且P0.7已经小规模量产，但是成本还相对较高，技术不太成熟。随着封装技术持续进步，多合一SMD、正装COB、倒装COB等技术将走向成熟并得到应用，LED显示屏的灯珠以及间距将继续缩小、性能也将持续提升，半导体属性推动LED显示产品价格持续下降，未来像素密度更高的LED显示产品MiniLED和MicroLED有望在民用市场得到规模应用。

二、商用市场加速渗透，小间距景气度持续上行

  （一）商用显示空间巨大，小间距有望引爆商显市场

  小间距LED显示性能的不断提升（像素密度、可靠性等）以及价格逐年下降（10%—20%），带动其应用领域迅速扩大，市场规模保持50%以上的年增速。目前小间距LED对LCD和DLP拼接墙的替代率刚刚接近20%，主要应用领域依然在监控、调度、指挥、会议、传媒等专用显示领域，但是商用领域的机场、商业购物中心、学校教育等市场已经开始采用小间距LED播放各类信息，各种LED新技术的应用将加速小间距在商用领域的渗透。

  机场显示市场方面，全球有大型机场200个，中型机场500个，按照每个大型机场安装100块小间距屏，中型机场安装50块小间距屏，单块面积6平米，单价2万元/平米，则全球机场显示的潜在市场空间约54亿元。商业购物中心方面，全球至少有5000个综合购物中心，按照每个购物中心安装50平米小间距屏（5-10块屏），单价2万元/平米，潜在市场空间50亿元。

  全球仅机场与商业购物中心的显示市场空间就超过100亿元，学校/教育领域显示市场空间更大。根据奥维云网的数据显示，2016年中国商用显示市场销售规模363亿元，2017年商用显示市场规模542亿元，预计2018年大陆商用显示规模将达700亿元，而小间距LED在这个市场的渗透才刚刚开始。

  （二）电影屏应用优势明显，小间距替代幕布前景可观

  2018年2月初，上海万达影城安装启用了国内第*块LED电影屏。该屏由三星提供，面积约50平米，4K*2K分辨率（4096*2048个LED自发光灯珠作为像素点），灯珠间距2.5mm（P2.5），在5米以外的距离观看属于高清屏。

  相对传统电影院屏幕，这块屏幕的优点有亮度高、对比度高。该LED屏融入了高动态范围（HDR）技术,避免了图像均匀性差和画质失真等问题，能够在峰值亮度下呈现完美的色彩准确度，将鲜亮的色彩、深邃的黑暗和洁净的纯白呈现给观众，创造了划时代的电影画质。

  由于LED电影屏有着出众的显示效果，电影屏使用的LED屏仅是P2.5的小间距，技术方面完全不是问题，成本方面，高端P2.5小间距单价在2万元/平米左右，50平米的电影屏售价约100万元，即便考虑到进入该市场的院线专利授权，综合成本比目前传统电影屏高一倍，未来小间距也有希望进入电影屏市场形成快速渗透的趋势。

  2017年中国新增9597块电影屏，存量达到50776块。全球每年增加2万多块电影屏，预计2017年底全球电影屏存量为18.5万块。

  假设未来几年中国每年新增的1万块屏幕中有20%是LED小间距屏，全球其他地区每年新增的1.5万块屏幕中10%是LED小间距屏，则全球每年新增LED电影屏3500块。按照每块屏幕40平米、单价2万元/平米计算，全球LED电影屏每年的市场规模约30亿元（不考虑专利授权费用）。每年30亿元的电影屏市场相对目前全球产值仅有60亿元的小间距行业是一个空间可观的大市场。

  （三）夜游经济遍地开花，打开千亿蓝海市场

  自2016年开始“夜游经济”在各城市中迅速发展，随着南昌、武汉、茅台、赤峰、上饶等城市亮化的兴起，以及厦门G20会议引起的示范效应，夜游经济成为城市文化建设的重要项目，带动了LED城市景观亮化进入高增长期，尤其至2017年，夜游经济作为展示一个城市特色文化和经济活力的重要形象，已成为城市建设中非常重要的一环。未来有望开启千亿级市场，给LED产业提供巨大蓝海机会。

  根据产业调研得知，至少未来五年在夜游经济层面，LED照明和显示市场会有大规模的拓展，发展势头良好。而凭借无缝拼接特点、高清显示效果以及维修方便等性能优势，小间距LED显示屏在夜游经济千亿蓝海市场中具有独特的竞争力，有望分享城市发展红利。

  （四）运营模式革新推动小间距景气度持续上行

  随着LED显示屏的各项技术指标不断提升和价格的稳步下降，其应用场景迅速扩展至户外大屏（传统户外大屏被小间距屏替代），盈利模式也从单纯的屏体硬件销售向应用场景运营升级，新的运营模式未来会冲击LED显示行业的现有格局，场景抢占和运营能力是下一步LED显示制造厂商竞争升级的关键环节。

  1、户外广告：LED屏逐渐成为户外广告主流载体之一

  LED户外广告受众广泛、表现力强、到达率高。中国户外广告管制严格，表现力强的LED大屏幕成为稀缺资源，市场存在较大空间。户外LED大屏能够有效提升受众对品牌的认知和态度，受众更倾向于认为户外LED大屏上播放广告的品牌是具有实力的大品牌以及各行业的领导品牌。消费者受到LED广告影响，产生后续的行为意向高于别的户外媒体。户外广告和数字广告呈现组合投放趋势。

  凭借买决策最重要得天独厚的显示性能优势，小间距LED成为绝佳户外广告载体。“户外传媒+互联网”成为影响消费者日常购的媒体组合。传统户外广告与数字媒体相结合，有望成为新的流量入口。在这种模式下，数字营销不再单纯从各网络门户、社交网站等导入流量，而是需要户外传媒营造一种让消费者购买的场景，通过搭建公共场所Wi-Fi系统、推出人屏互动营销等方式，围绕用户生活场景实现户外传媒更广的覆盖和更深的触达。

 

  2、体育：LED球场屏需求稳步提升，创新型球场屏应用不断涌现

  LED球场屏广泛用于体育赛事，已是大型体育场馆的标配。目前我国体育产业仍然处于爆发的前期，体育产业的GDP占比只有0.7%（低于发达国家2%的平均水平），官方预计2025年我国体育产业总规模将达到5万亿元。我们预计随着大量体育场馆的建成，对LED显示屏的需求将稳步提升。而LED体育屏的功能不断丰富，运营方对LED屏企的要求也将从单纯的硬件提升为“硬件+软件”的一站式解决方案，LED体育屏的单体价值有望大幅提升，甚至部分LED体育屏的制造商有望参与到体育屏的运营中，谋求更大的蛋糕。美国专业的LED体育屏制造商达科基本垄断了美国四大体育赛事联盟的球场屏市场，年营收约40亿人民币。

  3、文化娱乐：舞台、景区演艺趋热，AR/VR应用或成新风口

  文娱产业大发展，LED显示屏在舞台演艺市场走俏。受益于我国文体产业的大发展，能提供更精美显示效果的LED显示屏在舞台表演等文化领域逐渐普及。配合着LED灯光特效，LED显示屏能提供极致的舞美特效。随着我国文化事业的高速发展和消费升级的大趋势，我们预计16-20年舞台租赁屏市场规模的CAGR≈20%。

  休闲旅游正逐渐替代传统旅游成为主流趋势，旅游演艺即为顺应这一需求的产物。由于旅游产业的转型升级，旅游区在“内涵挖掘”以及“旅游地形象提升”方面的需求增长，旅游演艺作为一个能综合打包地域文化的演艺产品越来越受到旅游区以及当地政府重视。

  近年来旅游演艺产品涌现在各大景区，已逐渐成为旅游目的地新的经济增长点。LED显示屏在旅游演艺市场具有强大的发展潜力，目前利亚德已在文化旅游演艺方面展开布局，并取得不错进展，未来或将成为LED显示下游应用。

三、贸易摩擦风险可控，不改行业景气趋势

  （一）LED产业配套齐全，上下游产业链优势明显

  随着LED行业产能向中国转移，中国LED产业处于蓬勃发展中，显著高于全球增长速度。2011年以来，中国LED市场规模快速增长，从2011年的1540亿元成长到2017年LED市场规模达到5509亿元，复合增速达23.7%。

  LED显示行业传统产品门槛较低，市场集中度不高，全球有一千多家场厂商。小间距产品相比而言，不论是技术还是渠道规模，壁垒相对较高，集中度也较为集中。目前全球能生产销售小间距的厂商绝大部分都集中在我国，如利亚德、洲明科技、艾比森等，海外LED显示屏企业基本只有达科规模生产和销售小间距LED产品，成本高于大陆企业50%以上。

  与海外企业相比，国内小间距企业不论是增长速度还是盈利能力都具有明显优势，也更加具有竞争力。从产业链配套上讲，大陆封装企业有国星光电、东山精密、晶台光电等企业供应小间距灯珠，台湾地区只有台湾亿光供应，但价格较高且已经不再扩产；芯片环节也是有三安光电、华灿光电等企业提供大量优质且价格有竞争力的芯片。

  （二）小间距LED无其他区域替代厂商，关税成本可转移至终端消费者

  美国已对LED显示屏加10%关税，原预计2019年1月1日加到25%关税，本次两国贸易谈判后，1月1日后将继续延续10%关税至少90天。90天后看两国协议达成程度决定是否继续加关税。

 

  我国已经成为全球最大的LED生产基地，从芯片、封装到应用的各个环节的产值大陆均是全球第*。2017年我国大陆在各环节的产值增速都在25%以上，可以说保持了较高的增速。小间距市场是增速*高的领域之一，2016年产值40亿元，2017年则达到60亿元，增长50%。

  小间距LED显示屏的制造，除了需要LED芯片和灯珠的技术和产能的配套，还需要PCB、驱动电路和电源、金属或者碳纤维框架等各类材料与组件的配套供应，所以从全球来看，我国大陆是唯*具有齐全产业配套的地区，我国LED屏企在这方面具有极大的竞争优势。

  由于小间距LED全产业链都主要在我国大陆，美国对我国加税后，无法找到其他地区的供应商，因此加税成本有望转移到美国终端消费者身上。

  （三）美国业务收入占比不高，贸易摩擦整体影响可控

  从产业链角度看，国内芯片和封装厂商在小间距领域的客户都是国内企业，因此贸易战影响只需要关注国内小间距LED企业影响即可。从收入结构看，各个小间距LED相关企业在美国的收入占比也比较低。贸易摩擦加税转嫁成本后，一定程度的美国收入降低，对相关公司整体收入而言属于可控范畴。各家主要公司情况如下：

  利亚德美国收入占公司总收入约10%，同时2017年在欧洲斯洛伐克建成生产基地，具备年生产1万平米的小间距LED的能力，以后出口美国的显示屏可在斯洛伐克生产，无需增加关税成本。

  洲明科技美国业务占公司总收入约14%。海外（包括美国）主要是通过雷迪奥、蓝普和深圳洲明三个公司出口。其中雷迪奥是海外业务主要利润来源，雷迪奥专注于*高端LED显示市场，其客户对性能要求高、价格敏感性较低，成本转嫁能力较强，贸易战整体影响可控。

  艾比森在美国收入占公司收入15%左右，主要以高端户外大屏和租赁屏为主，高端产品价格敏感性较低，因此整体影响可控。

四、Mini LED工艺日渐成熟，突破更小间距瓶颈

  （一）SMD为主流工艺，间距变小带动大量灯珠需求

  目前市场小间距应用的主流工艺是SMD技术，SMD（表贴技术）封装的LED产品，是上游灯珠厂商将灯杯、支架、晶元、引线、环氧树脂等材料封装成不同规格的灯珠。下游显示屏厂商用高速贴片机，以高温回流焊将灯珠焊在电路板上，制成不同间距的显示单元。

  LED显成本包括灯珠、PCB、驱动控制芯片、五金材料等，对于小间距而言，间距越小，单位面积上的灯珠数量也呈几何方式增加，灯珠占成本比例越高，如P2.5每平米需要16万颗灯珠，P1.0每平米则需要100万颗灯珠。目前小间距成本中灯珠约占60%-70%，是小间距成本最重要的组成部分。近年来，小间距产品越做越小，主流间距已经从小间距出现时的2.5mm升级到2017年的1.5mm左右，目前正在往1.2mm间距迈进。小间距行业的高速增长和间距不断变小，小间距LED灯珠需求量也呈爆发式增长，我国小间距灯珠封装企业随之高速增长。目前主流的小间距灯珠型号是1010灯珠，同时0808灯珠以及0505灯珠也已经推出。

  （二） 倒装芯片和COB技术带给小间距LED显著性能改善

  1、SMD做到1mm间距已经遇到瓶颈

  目前市场上规模应用的小间距的最小灯珠间距为1mm（P1.0），需使用0808灯珠（灯珠尺寸为0.8mm），而灯珠里面封装的LED芯片尺寸为边长0.15-0.165mm（150-165μm），对于目前的封装技术（SMD）而言已经是非常小的尺寸，加工难度很高，良率和可靠性受到影响，从而生产成本也不易继续大幅下降。

  边长各为0.15mm的RGB三颗LED正装芯片经过SMD封装成灯珠后，灯珠尺寸变为0.8mm，扩大了灯珠尺寸。而倒装芯片+COB封装由于不用在芯片电极上打线，节省空间，可以缩小芯片与灯珠二者的尺寸差距，可以用原有尺寸的芯片做成灯珠间距更小、像素密度更高的LED屏（又称作MiniLED屏）。典型的MiniLED芯片尺寸是50-100μm，当前小间距0808灯珠使用的芯片尺寸为150μm，已经接近MiniLED。

  2、COB显著提升可靠性，并推动成本下降

  对于小间距LED显示屏，随着像素间距的缩小，对灯珠的规格要求也越来越高，同时单位面积上的灯珠数量也呈几何态势增长，在P1.0的小间距中灯珠的成本占比已达70%。因此在间距1mm以下用SMT贴装生产小间距LED成本较高。

  Mini LED采用COB方式封装，在更致密的小间距上，相对于传统SMD LED封装来说，采用COB封装技术，在晶片裂片之后的封装过程中，LED晶体一次性成为最小的CELL显示单元，不在需要后期二次“表贴”焊接。这种工程流程，通过减少一次高精细度和高温环境操作，最大程度保障了LED晶体的电器和半导体结构稳定性，可以使得显示屏的坏灯率下降一个数量级以上。COB主要在生产制造效率、低热阻、光品质、应用、成本等方面具有一定的优势。

  对于间距更小的Mini LED而言，COB好于SMD的原因如下：

  SMD封装中使用的支架为后续的生产环节带来了技术困难和可靠性隐患（如支架管脚焊接良率问题）。而COB技术正是由于省去了支架，不需要回流焊工艺，几乎不会有可靠性隐患，也节约了材料和工艺成本。

  SMD封装由于每个灯珠支架一般存在4个焊脚，灯珠越多、灯珠尺寸越小，焊接可靠性就越低，限制了高像素密度屏的可靠性提升。而COB封装无支架，不用焊接，没有此问题，可以大幅度提升LED显示屏的像素密度和可靠性。

  COB封装灯珠是由环氧树脂固封在PCB板上，环氧树脂和PCB板的亲和力极强，具有硬度高、抗压力强和抗冲击强等特性，所以不怕静电、不怕磕碰、不怕冲击、可弯曲变形、耐磨、易清洗，耐用性强。

  目前，屏在出厂后3-6个月，SMD封装失效率在50-100PPM，而COB封装的失效率在5PPM，达到商用级别，接近家用的2PPM级别。未来随着COB封装的产能规模扩大，COB的成本优势有望逐渐体现。

  因此倒装芯片+COB技术实现间距更小、像素更高的Mini LED被寄予厚望，有望推动LED显示技术向商用市场和民用市场加速渗透。

  （三） Mini LED是对小间距的延伸，传统小间距企业有望受益

  未来在Mini LED显示应用深度受益标的无疑为国内小间距LED显示领先厂商。我们从应用市场、技术延伸和市场竞争三个方面进行分析。

  首先，Mini LED商用应用市场与小间距LED不重叠，实为小间距不曾覆盖的全新增量市场。小间距 LED 显示屏一般是指点间距在 2.5mm 以下的室内 LED 显示屏，主要包括 P2.5、P2.0、 P1.9、 P1.6、 P1.2 等型号，目前最小间距已可达 0.7mm， P0.95 已经开始量产。小间距LED主要应用领域为安防监控终端显示、军队作战指挥中心、交通调度中心、广告、电台演播室、会议中心等。目前小间距成本下降持续推动已有市场应用的不断打开，2017年，国内小间距LED市场应用市场规模为60-70亿元。Mini LED未来应用主要是电影屏等高端商用市场和100寸以上家用电视等民用市场，为纯增量市场，不仅不会对小间距LED原有市场构成冲击，而且推动了LED显示应用打开商用市场。

  其次，从技术上看，Mini LED技术是小间距的延伸，SMD工艺做到1mm间距后遇到瓶颈，COB方案将间距降低到1mm以下，甚至可以达到0.5mm。而且COB在生产制造效率、低热阻、光品质、应用、成本等方面具有一定的优势。虽然名字有所改变，但Mini LED实质上就是像素更高、画面更清晰的小间距。

  最后，从市场竞争上看，小间距厂商利亚德、洲明科技、艾比森等企业有天然优势。Mini LED虽比小间距更为致密精细，但究其本质，依然为LED显示应用的一种。这几家企业从传统LED做起，后来切入小间距领域，逐渐成为小间距乃至LED显示应用领域巨头，公司的成长与管理层战略眼光、执行力、公司管理、渠道建设等密不可分。LED行业的竞争，除了拼技术之外，还要拼战略、管理、渠道、品牌。目前利亚德、洲明科技、艾比森深耕LED多年，已经树立了良好的企业形象和品牌口碑，管理精细，渠道完善，这些都是对于未来Mini LED产品推广和市场拓展产生强大的推动作用，我们相信国内小间距领先企业未来在Mini LED上依然能够维持国内领先甚至全球领先的位置。

  （四） Mini LED背光极大提升显示效果，有望抢占OLED市场

  由倒装芯片+COB封装工艺制成的LED业内也称作MiniLED，除了推动小间距显示性能大幅提升，还可以用于液晶面板的背光源，取代现有的传统LED背光源。

  MiniLED做背光源一般采用直下式设计，通过大数量的密布，从而实现更小范围内的区域调光，能够在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性、更高的色彩对比度，进而实现终端产品的超薄、高显色性、省电；搭配柔性基板，配合LCD的曲面化也能够在保证画质的情况下实现类似OLED的曲面显示。

  另一方面，由于目前OLED是有机材料的自发光，在可靠性方面MiniLED也极具优势；基于LED成熟的产业链，使用MinLED背光的成本也仅仅是同尺寸OLED的60%左右，各方面都极具竞争力。

  2017年我国LED市场应用规模5343亿元，其中背光源占比9.6%，约510亿元。未来的背光源如果从当前的每块屏幕几十颗LED芯片替换成几千颗MiniLED芯片，可以想象市场空间十分巨大，至少上千亿元的市场规模。

  （五） 上下游积极布局Mini LED技术，产业链配套已趋成熟

  我国企业在LED显示领域处于领先地位并且仍在快速发展，目前应用于LED显示的倒装芯片和COB技术开发与应用也以国内企业为主。

  芯片端，晶电（台）、三安光电、华灿光电均已经在倒装芯片领域布局多年，龙头企业的照明用倒装芯片已经量产多年，显示用倒装芯片也逐渐投产并出货。

  封装端，亿光电子（台）已经实现显示用COB量产，木林森和雷曼光电也将于18年投产COB产能，国星光电在COB封装技术的储备充分，正在等待应用市场爆发，公司四合一封装方案的Mini LED灯珠已经出货。

  应用端，艾比森、利亚德和洲明科技都于18年先后推出了应用倒装COB技术的LED屏幕。

  随着新技术逐渐投产，我国企业将引领小间距LED向更大规模的商用市场快速渗透，未来的LED小间距产值料将是现在规模的几十倍。

五、重点标的推荐

  我国已经是全球最大的LED生产基地，拥有一大批*秀的企业，芯片、封装和应用各环节的格局逐渐趋于稳定，强者恒强。未来行业成长空间巨大，各环节和细分领域的龙头企业有望长期享受业绩成长。在芯片环节，三安光电和华灿光电稳居前两名，显示封装龙头是国星光电，另外还有一家快速崛起的显示封装企业东山精密，小间距显示三强有洲明科技、艾比森，我们看好以上6家企业的发展前景。

  （一）艾比森：小间距爆发拉动LED显示行业快速增长，行业景气度上行

  小间距显示市场持续爆发，未来成长空间巨大。小间距市场正处于高速增长期，预计未来3年有望保持50%左右的年增速。当前小间距最主要的应用领域还是在专业显示市场对液晶和DLP持续替代，目前渗透率约20%，未来的替代空间依然巨大。在规模更大的商业显示市场，小间距已经开始渗透，随着小间距性价比的提升，尤其是倒装COB技术的应用，有望推动小间距在商用市场爆发增长。

  公司是小间距领先企业，LED酒店运营业务高成长。公司深耕LED显示17年，坚持自主研发，技术积累雄厚，得到客户的广泛认可。艾比森点间距在3mm及2.5mm以下的小间距LED显示屏因其在技术、质量、效果等方面的出色表现而赢得了中高端市场的欢迎，被广泛运用于指挥控制中心、大型展览、会议室等领域。同时，公司从2015年开始深入布局各地渠道，为将来商用市场爆发后的销售奠定了基础。公司小间距占收入比重30%，与同行业其他企业相比还有很大提升空间，未来随着小间距LED行业的高速增长和向商业渗透，艾比森盈利能力也有望不断释放。

  业绩拐点明确，公司进入高速发展快车道。公司拥有完整的产品线、完善的全球营销和服务网络、领先的技术储备、高端的品牌形象及良好的行业口碑，致力于成为“全球显示应用场景综合服务第*品牌”。2017年开始，公司加大研发和销售投入，招聘大量销售和研发人员，员工人数从2016年的1261人增长到2017年的1509人，2017年下半年效果显著，在上半年基本没有增长的情况下，全年完成33%的收入增长，下半年收入同比增长约60%。2018年公司继续保持高速增长，2018前三季度公司营收同比增长约51%，归母净利润增长约214%~223%。公司已驶入高速发展快车道。

  完成增持、员工持股及股权激励，彰显公司发展信心。2017年艾比森控股股东丁彦辉先生与邓江波先生于完成股权增持，并对中高层及核心员工推出了 2017年股权激励计划与第*期员工持股计划，彰显了公司上下对未来发展的信心。

  （二）洲明科技：小间距核心业务高速发展，整合优质照明资产打造新增长点

  小间距显示市场持续爆发，未来成长空间巨大。小间距市场正处于高速增长期，预计未来3年有望保持50%左右的年增速。当前小间距最主要的应用领域还是在专业显示市场对液晶和DLP持续替代，目前渗透率约20%，未来的替代空间依然巨大。在规模更大的商业显示市场，小间距已经开始渗透，随着小间距性价比的提升，尤其是倒装COB技术的应用，有望推动小间距在商用市场爆发增长。公司作为国内第二大小间距LED企业，具有品牌和渠道优势，精耕细作，不断完善本地化服务体系，充分享受市场高速发展带来的红利。

  公司整合优质照明资产，加速照明业务发展。17年公司在外延并购方面全力推进，接连收购东莞爱加照明（60%股权）、山东清华康利（60%股权）、杭州柏年（52%股权）、杭州希和光电子（100%股权）等优质资产，在高端商业照明与景观亮化等应用领域进行拓展，打造公司新的业绩增长点。

  贸易摩擦影响可控，关税有望转移到终端客户。中国LED产能占了世界80％以上，美国无法找到替代供应商，贸易摩擦的成本有望转移到终端消费者身上，并且对美业务占公司14%左右，对企业整体影响有限。目前公司正在加大海外布局，可见公司对行业景气度及海外业务的信心。

 员工持股和子公司增持完成，彰显公司发展信心。2017年6月，公司员工持股、蔷薇科技原股东、蔷薇科技原股东完成公司股票增持，交易金额分别为1.67亿（均价11.32元/股）、1.37亿（均价14.24元/股）和1.72亿（均价11.24元/股）。员工持股和增持的完成彰显公司对未来发展的信心，同时吸引和保留*秀业务骨干，健全公司长期、有效的激励约束机制，进一步提高公司竞争力。现在公司又在计划新一轮员工持股。

  （三）东山精密：技术进步提升综合实力，产品获海外市场青睐

  全球封装产能继续向中国转移，显示封装需求弹性巨大。公司自2012年上市后保持了与行业的同步发展，业绩随着行业景气周期而大幅波动。16年开始公司综合实力有了显著提升，技术进步迅速，生产效率和芯片光效与行业龙头差距缩小，产品性能显著提升，开始大规模进军海外市场，客户结构持续优化。

  公司作为全球显示封装龙头，积极扩产配合下游需求。公司16年收购云南蓝晶后实现蓝宝石衬底片完全自产，衬底片与芯片产能同步扩产，显著降低公司采购成本。义乌新厂建成了氮气生产设备，进一步提升了原材料自产比例。这些措施可以缓解行业扩产原材料涨价对毛利率造成的负面冲击。

  公司向LED上游芯片业务延伸，提升产业链价值量。公司2018年初外延片产能180万片/月，义乌二期和张家港四期逐渐开工建设，完成后产能达到300万片/月，蓝宝石衬底片产能也同步扩产。在扩产的同时公司将武汉厂改造升级，淘汰部分老设备，有助于公司整体毛利率提升。公司在义乌产业园投资108亿元建设高端LED和MEMS产线，推动公司未来业绩增长。

  （四）国星光电：小间距封装高速增长，产业链延伸扩产芯片业务

  全球封装产能继续向中国转移，显示封装需求弹性巨大。全球LED产业链持续向中国大陆转移背景下，中国大陆封装企业订单饱满，持续扩产以满足下游需求。由于LED显示屏灯珠间距的持续缩小，对封装灯珠数量的需求弹性巨大。

  公司作为全球显示封装龙头，积极扩产配合下游需求。国星光电是全球显示封装龙头，产品定位中高端，具有品牌和技术优势。在小间距像素密度持续提升趋势下，高端封装灯珠需求量爆发性增长，公司订单饱满，每年小间距产能翻倍扩产。

  公司向LED上游芯片业务延伸，提升产业链价值量。公司为提升产业链价值量而向上游芯片环节布局，公司研发的硅衬底LED外延技术为将来大尺寸外延片的量产储备新技术。芯+片部门与封装部门协同研发新产品，有利于公司保持显示封装市场领先地位。

  （五）华灿光电：技术进步提升综合实力，产品获海外市场青睐

  公司近两年进步超预期，技术实力提升显著。公司自2012年上市后保持了与行业的同步发展，业绩随着行业景气周期而大幅波动。16年开始公司综合实力有了显著提升，技术进步迅速，生产效率和芯片光效与行业龙头差距缩小，产品性能显著提升，开始大规模进军海外市场，客户结构持续优化。

  收购云南蓝晶后衬底片供应得到保证，部分原材料也开始自产。公司16年收购云南蓝晶后实现蓝宝石衬底片完全自产，衬底片与芯片产能同步扩产，显著降低公司采购成本。义乌新厂建成了氮气生产设备，进一步提升了原材料自产比例。这些措施可以缓解行业扩产原材料涨价对毛利率造成的负面冲击。

公司晋升第*梯队，持续扩产巩固优势。公司2018年初外延片产能180万片/月，义乌二期和张家港四期逐渐开工建设，完成后产能达到300万片/月，蓝宝石衬底片产能也同步扩产。在扩产的同时公司将武汉厂改造升级，淘汰部分老设备，有助于公司整体毛利率提升。公司在义乌产业园投资108亿元建设高端LED和MEMS产线，推动公司未来业绩增长。

  并购美新半导体进入MEMS领域。美新半导体是全球领先的MEMS传感器厂商，主要产品为加速度传感器和地磁传感器，客户遍布消费电子和汽车电子领域。2016年MEMS全球市场规模约120亿美元，到2020年或将达到200亿美元，CAGR预期达到12%；2016年美新在全球加速度传感器市场排名在博世，意法半导体等之后，全球第四，地磁传感器排名在旭化成和雅马哈之后，全球第三。收购美新半导体，被收购方给公司的业绩承诺18-20年三年净利润之和不低于4.2亿元。

  （六）三安光电：LED芯片绝对龙头，长远规划打开成长空间

  公司代表中国在第二代、第三代半导体领域强势崛起，行业龙头地位进一步巩固。近10年以来，三安光电一直是中国大陆LED芯片行业的龙头企业，2016年超越晶电成为全球规模最大的LED芯片企业。公司致力于三五族半导体材料与器件的研发、生产和销售，充分享受到LED等砷化镓、氮化镓材料与器件行业的高速成长。GaAs、GaN、SiC为代表的第二代和第三代半导体行业在我国的发展刚刚开始不久，未来的发展空间巨大，三安光电作为国内最早进入者之一在该领域料会有所作为，有望成为第二第三代半导体领域一家伟大的企业。

  LED业务高速成长，盈利能力行业第*。公司不仅生产LED芯片，为了降低成本，从2012年起逐渐向上游布局，通过独资或者合作的形式生产蓝宝石衬底、高纯气体和MO源以供自用，显著降低了采购成本且保证了原材料品质的一致性，减小了采购风险，提升了公司毛利率和盈利能力，进而帮助公司获取更大的市场份额，良性循环。经多年验证，这是三安在LED芯片行业崛起的重要因素之一。

  技术优势明显，战略布局从LED芯片向其他化合物半导体产品迁移。三安光电在LED芯片领域的工艺技术保持国内领先地位，无论是生产效率还是发光效率，无论是产品可靠性还是产品丰富程度都保持业内领先。由于化合物半导体材料有着相似的制造工艺，近几年，三安将自己在LED芯片领域的成功经验迁移到化合物半导体，开始研发生产射频放大器、滤波器、激光器等产品。不到两年时间公司已经研发出几十款产品送给客户验证，一旦验证通过，我国将在这些之前从未涉足的领域获得快速发展，三安也有望以更快的速度成长。